成熟市場上市公司分紅經驗介紹

出處:中國證監會    日期:2012/10/17

現金紅利是上市公司用以回報投資者的最常見的股利形式之一,除此之外,還有股票股利、股票分割、特別紅利以及股票回購等,這些均屬于廣義的公司股利政策。股利政策首要解決的問題在于是否發放股利,其次才是發放多少以及以什么形式發放。諸如此類問題,國內外理論界和實務界一直未有統一的結論,因此,“股利之謎”盛行多年。

國內外財務學界就股利政策形成了多種流派,但每種流派的解釋能力都有限。目前,比較有代表性的有:股利無關論、“在手之鳥”理論、稅差理論、信號傳遞理論、代理理論以及非理性股利政策理論。股利無關論是最早期的股利政策理論,主要觀點為公司價值與股利政策無關。但該理論有一個嚴格的前提假設,那就是完美資本市場的假設。隨著假設的逐漸放寬,“股利無關論”逐漸被后續的“股利相關論”所取代,他們的主要觀點為股利政策會影響公司價值。以其中的代理理論為例,該理論認為,現金股利的支付,使管理者可支配的自由現金流量減少,降低了其利用這部分資金進行私人投資或過度投資的程度,從而降低股東和經理人之間的代理成本。此后,隨著資本市場中大量悖論現象的出現,又漸漸出現了突破原有理性預期假說的非理性預期股利政策理論。其中尤以股利迎合理論為典型,該理論融合了行為學、心理學和社會學等學科,認為管理者在制定股利政策時,傾向于迎合投資者的需求。當投資者偏好股利而為那些支付股利的股票提供較高的價格時,管理者就宣布支付股利;反之,就停止支付股利。因此,縱觀國內外理論界,不存在能解釋一切股利問題的股利政策理論。

境外成熟市場的實踐經驗同時表明,相當部分市場(尤其是新興市場)在發展過程中,曾不同程度地使用過強制性或半強制性分紅政策。其中,部分新興市場經歷了從強制性到放松再到強制性分紅的反復,而較多市場則逐漸從強制性到半強制性或強化決策程序和信息披露監管的制度轉變。

以美國市場為例,其在經過三百多年的發展之后,形成了目前以長期穩定現金分紅為主,非穩定的股份回購和特別分紅為輔的多種分紅手段并存和相互補充的分紅制度體系。市場也形成了以獲取穩定現金分紅回報為主的長期投資理念。這與美國國內的分紅監管政策是不無相關的,例如紐交所規定股票股利的發放比例不得超過25%,否則稱為股票分割,并對股票分割和股票股利采取完全不同的會計處理方法,這極大地限制了美國上市公司進行高送轉的沖動。

又如臺灣,早在2000 年之前,大多數臺灣上市公司傾向于保留現金而偏好發放股票股利。2000 年,臺灣發布“健全股利政策”,要求上市上柜公司若無特殊理由必須同時發放現金股利和股票股利,并輔之以強化股利政策信息披露來引導上市上柜公司發放股利。除要求上市上柜公司必須按要求披露股利政策外,還制定了四種股利政策模式(剩余股利政策、穩定股利政策、固定股利政策、正常股利加額外股利政策),供上市上柜公司根據自身情況進行選擇,同時規定,每年資本公積轉增股本合計不得超過實收資本額的10%。平衡股利政策直接改變了臺灣地區上市上柜公司的股利政策實踐,發放現金股利的企業比例從2000 年的49%迅速增加到2009 年的81%,股票股利則呈現下滑趨勢。

我國香港地區的股利政策與美國類似,區別在于香港市場上的中資公司,其股利政策會受到內地和香港的雙重影響。此外,香港市場股票回購現象普遍,通過回購方式向股東支付現金的比例與現金股利幾乎達到了一樣的水平。其回購股票的主要動機是作為現金股利的一種替代方式,但由于回購不會稀釋每股的價值,所以越來越多的公司將其用作管理層認股權計劃,并制定相應的股票期權來激勵管理層。通過回購股票向股東分配利潤,同時提高了上市公司的權益負債率,優化了公司的資本結構,因而很受股票價值低估的上市公司的歡迎。

境內外理論與實踐經驗表明,制定一個健康、合理的股利政策,不僅需要結合經濟學、財務學、行為學、管理學等多種學科,更應綜合考量資本市場所處的發展階段、實際運行狀況、法律制度和稅收制度。鑒于我國正處于“新興加轉軌”的市場環境中,更應綜合考慮各種因素,以境內外成熟市場的經驗為鑒,吸取其成功、有效的經驗、手段和方式,制定一套符合我國資本市場實際運行狀況、合理有序的分紅制度,并努力完善各項配套制度。

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